韩国股市正在上演一场绝地反弹的戏码。
7月31日，韩国综合指数早盘多次刷新历史最大单日盘中涨幅纪录，截至收盘，韩综指上涨17.91%，报6595.45点。其中，三星电子和SK海力士股价都出现暴涨，截至收盘分别上涨26.81%和29.95%。就在前一天，韩综指盘中暴跌超12%并触发熔断机制，这是韩国股市今年第九次触发熔断机制，也是有记录以来韩综指首次连续两个交易日触发熔断机制。
韩综指行情骤然反转，很难不让人联想到近期韩国紧急救市措施。韩国政府正通过强化监管，推动ETF市场去杠杆，以化解金融创新带来的潜在风险。然而，不少市场分析人士称，当前韩国股市仍处于被动去杠杆、尚未出清的阶段，这场“去杠杆”到哪一步？
在AI热潮中，今年5月，韩国交易所首次推出个股杠杆ETF。这16只挂钩三星电子和SK海力士的2倍杠杆及反向ETF在韩国股市挂牌交易。之后，大量杠杆资金集中涌入。火爆的AI算力需求与金融投机情绪产生剧烈碰撞，但在热潮冷却后，杠杆叠加的潜在风险迅速显现。分析人士普遍认为，在AI行情中涌入的大量杠杆资金，正成为市场下跌过程中的被动卖盘。
民银国际研究部主管应习文向21世纪经济报道记者分析称，本轮韩国综合指数的暴跌并非因为存储行业的基本面恶化，而是多层杠杆工具、散户全仓押注三星电子、SK海力士形成负向循环：下跌触发杠杆ETF每日被动减仓、券商融资或场外CFD保证金追缴、程序化集中抛售，以及大量散户账户爆仓引发的社会舆情。
就在杠杆资金不断放大韩国市场的下跌压力时，韩国政府出手“救市”。7月29日晚间，韩国承诺将出台更多措施稳定股市，并限制散户投资者参与杠杆型交易所交易基金（ETF）。还有消息称，韩国当局正在评估五项潜在干预手段，包括国家稳市基金、卖空禁令、限制杠杆ETF、调整保证金要求和放宽股票回购。其实自7月以来，韩国金融监管部门就陆续宣布了一揽子监管措施，如暂停新品上市并禁止相关广告宣传等。
7月29日，韩国主要金融监管机构负责人就单只股票杠杆型交易所交易基金（ETF）引发的市场争议公开致歉。从杠杆ETF落地上市到监管紧急收紧，整个过程仅相隔2个月，因此韩国监管机构相关干预措施也被视作股市危机下的紧急纠偏。
法国里昂商学院管理实践教授李徽徽向21世纪经济报道记者表示，韩国政府出台稳定股市措施的目标不是把韩综指托回某个点位，而是切断“下跌—ETF减仓—融资强平—再下跌”的交易回路，减少整体指数波动率。
谈及相关干预措施可能起到的效果，对外经济贸易大学金砖国家研究中心副主任谭娅向21世纪经济报道记者分析称，这些措施的短期目标可能是控制新增杠杆、缓解强平和尾盘流动性压力；长期来说，则是要完善产品准入、投资者管理和风险披露，此外韩国监管机构还需要注意，避免修改规则引发新的市场恐慌。
目前，韩国政府拟将个人此类产品投资额限制在总投资资产的20%以内，提高交易成本和模拟交易要求，并于7月31日起把最低现金门槛提高至3000万韩元。只不过，在受访专家看来，短期而言，韩国监管的“急刹车”未必对市场构成利好。李徽徽表示，3000万韩元的现金门槛及20%的投资上限，首先会削弱新增买盘力量；若该限额追溯至存量持仓，或杠杆倍数被一次性下调，可能会诱发投资者抢先抛售。要实现平稳过渡，韩国监管层需允许存量仓位通过自然赎回或分期压降的方式逐步消化，并给出明确的时间表。
“当前的去杠杆措施具有分层特征。综合来看，金融体系层面具备软着陆的条件，但韩国股价层面难以实现平滑调整。”李徽徽认为，未来两三周内，韩国股市可能呈现高波动的W形底部形态，而非一日反转的V形走势。
韩综指7月的这轮暴跌后，约70万散户投资者在杠杆ETF爆仓中损失惨重，这也是韩国当局紧急出台稳市措施、评估多项市场干预工具的原因。
华创证券研报显示，7月前15天内，4只主要杠杆ETF从合计盈利约2万亿韩元转为亏损约6万亿韩元，盈亏逆转达8万亿韩元。在这一轮股市风暴中，韩国散户的亏损与风险暴露无遗。韩国金融监督院数据显示，截至7月13日收盘，韩国股票市场超过120万杠杆散户账户触及保证金追缴线，相当于每30名韩国成年人中就有1人面临爆仓风险。其中32万至46万账户被券商全额强制平仓，本金清零。单日强制平仓总额达3442亿韩元，年内最大规模信用盘遭踩踏。
从韩国股市资金杠杆来源来看，有分析人士认为，其主要分为信用融资、杠杆ETF及场内外衍生品三类。“三类杠杆来源还可能存在风险嵌套，部分投资者可能使用信用资金购买杠杆ETF，而ETF又通过期货、掉期等衍生品实现杠杆。”谭娅表示。
在多重抛压下，杠杆市场的板块下跌幅度尤为明显。应习文分析称，这是因为杠杆ETF在标的股价下跌时，基金净值同步缩水，为维持既定的杠杆倍数，管理人须于当日被动卖出底层持仓，且跌幅越大，卖出规模越大。与此同时，期货与场外衍生品市场亦形成负向反馈：期货多头被迫止损离场，空头则集中增仓，共同对指数构成压制；而ELS（股票联结证券）和CFDs（差价合约）的发行商为对冲衍生品敞口，也同步抛售半导体等权重股。
韩国股市暴跌下的市场负反馈链条也由此形成。华创证券首席经济学家张瑜认为，杠杆ETF规模急速扩张后，市场的下跌触发了保证金追缴和强制平仓，而强制平仓又通过ETF的每日再平衡机制转化为对标的股票的新增卖压。因此，这是一次由杠杆产品驱动的、以散户为主要参与者的市场过热与集中去杠杆事件。
就在韩国政府宣布将出台稳定股市措施的一天后，韩综指迎来历史性暴涨，大幅扭转此前三天的下跌趋势，创下有史以来单日最大涨幅。市场不禁猜测，这是否意味着韩国股市“去杠杆”进程已经完成。
华福证券研究所数据显示，投资者存款仍处于下降进程中，从6月4日的139.69万亿韩元下降至7月21日的106.69万亿韩元；借券余额从6月15日的195.3万亿韩元下降至7月22日的150.68万亿韩元，降幅为23%，与投资者存款降幅相当。
应习文认为，本次反弹是超跌叠加多重利好共振的情绪修复，暂无法得出政策完全起效的结论，还需进一步观察。目前杠杆风险并未完全出清，接下来可观察以下方面的数据变化：一是场内融资余额是否较高点显著回落；二是侧车、全熔断机制是否不再高频触发；三是市场波动率是否显著下降；四是外资是否不再持续性大额流出。
李徽徽也表示，要判断杠杆风险是否真正出清，不能只依据单日股价大涨，而应密切跟踪以下三项核心量化指标：一是外资买盘持续性，外资在现货与期货市场是否出现连续五个交易日以上的净买入；二是杠杆规模基线化，全市场杠杆ETF及融资余额是否已在低位形成平稳横盘格局；三是波动率收敛，韩元汇率是否止跌企稳，同时韩国股市波动率指数（VKOSPI）是否回落至历史均值水平。
市场还在关注韩国股市去杠杆进程的外溢效应。三星电子和SK海力士是全球AI主题的重仓股，它们的杠杆化波动或影响全球AI行情。应习文称，韩国股市体量偏小，暂无全球性系统性风险的传导能力，“韩国股市整体市值在全球权益市场中占比较低，且市场结构高度集中于半导体单一赛道，产业布局、市场体量与美股、A股等大型成熟市场存在量级差距。因此，韩国股市因杠杆踩踏、政策调整引发的大幅波动，难以形成大范围、系统性的全球风险传染，不会动摇全球权益市场的整体运行格局，仅会对细分科技、半导体赛道产生局部外溢效应。”
李徽徽则认为，韩国股市出现的踩踏式下跌，会迅速向全球其他科技权重股传导，触发跨国资本的避险性再平衡，这一连锁反应在短期内会给全球市场带来波动；而从长期来看，此番韩国政府推动去杠杆，恰恰有助于全球资金重新回归对半导体及AI产业链真实基本面的合理定价，为全球科技股未来的平稳、可持续上涨筑牢了更为坚实的根基。
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